华融资产周天勇：债务重组刻不容缓市场化化债是根本出路

　　天勇谈经济

　　周天勇

　　习近平总书记在“十五五”规划建议的说明中强调，这一时期我国发展面临的战略机遇和风险挑战并存，不确定难预料因素增多。中共中央关于十五五年规划的建议中提出，统筹推进房地产、地方政府债务、中小金融机构等风险有序化解，严防系统性风险。现在学界、政策研究界、智库渠道有的不愿研究和谈及此话题。笔者认为，这不符合中央领导对学理和政策研究，要问题导向、风险意识、考虑思路和提出解决对策的要求。从当前的经济全局来看，资产缩水和债务高企影响到集中精力以经济建设为中心的发展大局，资产缩水和债务高企加速经济增长在供给与需求两个方面形成经济增长下行压力，经济可能运转乏力了。由此，着手搞清债务数量和结构，研究重组方案，并切实展开化债，已经非常重要和刻不容缓。

　　一、债务及资产保障平稳问题比较严峻

　　目前我国债务问题总体严峻，房地产、地方政府和中小金融机构债务脆弱，宏观资产负债表失衡，还款大于贷款导致的流动性不足式的经济增长下行压力加大。

　　1．宏观经济负债率高并规模较大

　　2025年底，有统计标准借款类居民、企业、地方政府和中央政府总债务，杠杆率为325%左右。另外，加上地方政府未在统计表内的非标准杠杆借款类债务，还有地方政府和国有企业对民营企业应付工程、供货和服务久拖不还，这类欠款类债务，存量规模也不小。目前这两债务底数不清、涉及面广、错综复杂、地方政府和国企诚信受到很大影响。

　　这里仅仅估算统计表内借款债务，年还息压力较大，还本付息款负担较重，占当年GDP的比例已经不低。如2025年应还利息额为21.38万亿元，为当年GDP的15.27%；假定按照不同的存量债务还款期限分别以10、20和30年估算，2025年加上利息，需要还本付息额为41.27万亿元、20.64万亿元和13.76万亿元，分别为当年GDP的44.75%、30.01%和25.10%。

　　未来增量债务方面，医疗养老基金和地方财政两项收支增量缺口越来越大。青年人口规模缩减，正式就业机会减少，企业、事业单位及政府退休人员数量持续增加，人口老龄化比例不断上升，形成了养老金缺口；同时，由于社会治理层级过多和财政供养人员规模过大，财政收入与行政事务支出缺口导致债务很大。

　　2．债务信用保障的资产存量相对不多并在缩水

　　资产对债务的平衡方面，可交易性不动产存量422万亿元，因城镇和工业土地不能交易或者不能够交易，主要是居民住宅和商服楼宇，且其价格持续走低、资产不断缩水，估计未来五年还会继续缩水。资产端，可计价、可交易的存量资产范围狭窄，城乡大量土地因制度限制未资产化，农村宅基地、集体经营性建设用地及国企闲置用地等难以交易。当前我国可计价、可交易的存量资产高度集中于城镇房屋，是支撑宏观资产负债表的主要支柱。然而，房地产市场调整导致资产端收缩压力显著，短期仍将加剧“资产收缩—债务扩张”的错配风险，削弱币值与信用的资产支撑。如果无法形成新的有效资产之锚，新增加不动产的来源枯竭。结果会是宏观经济资产负债表越来越不平衡，使得修复资产负债表式的经济下行压力越来越大；也是导致宏观资产负债表可能会更加失衡的资产失重。

　　3．修复资产负债表式下行与金融体系可能不稳定

　　收入用于还债造成货币流动性不足，从总需求收缩方面，形成经济增长的下行压力。目前，从国民经济运行和增长方面看，遇到了比日本当年通缩更严重的流动性不足问题，特点是还债大于收入、储蓄大于投资、存款大于贷款，消费物价和生产资料价格低迷甚至负增长，GDP增速放缓。其最重要的原因是，负债数量相对于GDP增长和不动产规模扩张太快，使整个国民经济进入了从以增加收入为目标变成尽快还债为目标，陷入修复资产负债表式的经济衰退。从而，使正常的经济增长发生较坡度较陡的下行。

　　从货币与金融体系安全方面看，金融体系发生震荡幅度较大波动的风险不小。货币币值稳定和债务信用保障的GDP增长乏力，不动产价格缩水；而债务/GDP、债务/不动产、政府债务/GDP等指标已经超过80%风险线，接近和超过债务100%脆弱线；地方政府、国有企业、居民等债务还款年期指标和债务还本付息/收入等指标势态也很严峻。

　　二、资产与债务重组的复杂性

　　1．债务结构与主体比“九五”时期较为复杂

　　“九五”时期的主要矛盾集中在国有银行债权规模大与国有企业债务还款能力小之间，外加部分企业间拖欠，关系相对清晰。本轮重组则牵涉地方政府及其融资平台（城投）的显性与隐性债务，叠加地方国企和房地产企业的大量负债，同时存在房地产企业与居民之间的按揭、预售等契约义务。政府和国企拖欠民营企业形成的大额应收款，又在“民企—银行—上下游”之间演化为新的三角债。再加上银行、非银机构与债券市场的交叉持有与连带安排，债务链条更长、主体更多、法律关系与清偿顺位更难厘清。

　　2．仅靠中央政府财政主导无法化解债务

　　债务存量规模庞大，每年生息数额不小，各类新增收入水平较低，陷入收入增加小于债务扩张的困境，与二十世纪“九五”期间以中央政府主导、中央财政金融体系为主化解债务的条件与规模不可同日而语。若依赖中央政府财政主导，将全部中央和地方收入投入债务化解，会杯水车薪、有去无回，不可能从根本上化解债务问题。

　　3．债务重组面临两难困境

　　从形势的判断看，我国国民经济运行和增长已经进入了高负债并相对增加，收入低增长并相对收缩的缠绕困境之中；同时，应对债务面临多重两难困境，既要增加税收、保持财政还债与运转，又要减税降费、刺激经济；既要放开土地交易、增加资产，又担心社会稳定问题。

　　三、资产与债务重组的对策建议

　　总体上，放弃中央政府行政主导，中央财政担负主要责任的化债模式和幻想，与推进土地等要素市场化改革统筹考虑，从市场化盘活土地房屋为新增资产，债权市场交易减少债务数量、解开连环债和降低负债总水平的“增资减债”新思路，柔性、平稳、顺畅和可行的方式，解决债务缠绕和宏观资产负债表失衡问题。

　　第一，放开土地房屋交易，建立市场化定价与流转机制。推进农村宅基地“确权赋能”，明确农户为交易主体，允许城市居民、企业购买或租赁，吸引资金下乡；农村集体经营性建设用地取消行政招拍挂，实行协议出让、租赁交易和流转；城镇工业厂房、商业楼宇推行产权分割登记，降低交易税费，建立覆盖省、市、县、乡的土地房屋交易平台，引入第三方评估机构，让市场决定资产价格。

　　第二，盘活闲置资产与烂尾工程，释放存量价值。实施“烂尾工程清零行动”，将其纳入“十五五”规划考核，对盘活项目涉及的增值税、土地增值税“应免尽免”，引入社会资本参与重组，优先保障购房人“保交楼”权益；国企闲置土地通过资产证券化、租赁或入市交易转化为可计价资产，剥离非主业亏损资产，引入战略投资者升级改造；地方政府闲置办公楼、旧厂房改造为养老公寓、文创园区、保障性住房，优先用于公共服务补短板。

　　第三，建立和形成债务市场化化解体系。除了中央政府帮助地方政府表内债务的替换和化债外，对于居民、企业和城投等地方国有企业，其资不抵债并已无还款希望的部分，应当允许破产退出；一些可由化债公司托管，并开展债务重整；促进债权转股权，建立区域性债权交易市场；建设债权资产信息撮合和交易平台，发展地方资产管理公司，剥离不良资产。

　　第四，严控新增债务，建立债务风险预警机制。地方政府债务实行“限额管理+预算硬约束”，举债规模与财政收入挂钩，严禁为日常运转举债；国企债务设置“红线指标”，资产负债率不得超过60%，利息保障倍数不低于1.5倍，将债务质量纳入负责人考核；居民房贷实行“差异化管控”，抑制投机性购房，防范隐性加杠杆。建立全国债务风险监测平台，实时跟踪各部门偿债能力，提前预警违约风险。

　　第五，建立现代财政预算制度，强化债务纪律。将一般预算与建设性预算彻底分离，一般性预算仅限行政开支，建设性预算按市场化程序融资；设置债务还本付息支出红线，不得超过当年一般预算收入10%；建立政府资产负债表制度，每年向同级人大报告；推行“债务终身追责制”，对违规举债、造成呆账的责任人，追究行政与刑事责任，杜绝“前任举债、后任买单”。

　　（重要提示：本文只是笔者的政策研究，与部门和机构无关。其他媒体在转载本文时，不添加作者任何单位信息。）