邦乾配倍东吴证券：新美联储主席沃什真的鹰派吗？

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　　来源：宏观fans哲

　　核心观点

　　核心观点：我们认为市场对沃什的鹰派解读存在认知误区。从最新观点来看，沃什在货币政策立场上已经转鸽；从提名原因来看，特朗普只会选择愿意降息的美联储主席；从鹰派可行性来看，当前流动性环境不支持美联储缩表。因此，我们预期沃什就任美联储主席后，将在泰勒规则的合理范围内落地比市场预期更多的降息，从节奏上看，美联储或于6月开始连续降息，全年降息75-100bps，届时短端美债利率或因此大幅下行，长端美债利率则在“沃什交易”反转带来的期限溢价推升下不断上行。

　　特朗普提名沃什为下届美联储主席，市场“惯性思维”交易鹰派预期。1月30日，特朗普宣布提名沃什（Kevin Warsh）为下届美联储主席。沃什于2006-2011年任职美联储理事期间表现鹰派，曾在2008年金融危机高峰期仍持续强调通胀应作为美联储主要担忧。同时，他一直主张缩减美联储资产负债表，认为庞大的资产负债表是对市场机制的过度干预，会干扰价格信号。其缩表主张和此前对通胀的高度关注令市场普遍将沃什视为鹰派主席，交易“鹰派政策预期+独立性修复”叙事，美元与美债利率上行，黄金等贵金属价格大跌。但我们认为从最新观点、提名原因和鹰派可行性三个方面来看，市场对沃什的鹰派解读属于“惯性思维”，其就任后仍将是一位鸽派美联储主席。

　　最新观点：沃什在货币政策立场上已经转鸽。尽管沃什在此前担任美联储理事期间较其他理事更加鹰派，但2025年以来其在货币政策立场上已经转向鸽派。具体来看，沃什认为AI带来的生产率提升并不会带来通胀，美联储无需通过限制性利率限制经济增长。而美联储当前臃肿的资产负债表，本质上是为应对早已过去的危机时代、用于支撑最大型金融机构而设计的，其规模完全可以大幅缩减。综合来看，沃什认为通胀来源于政府支出过度和货币发行过量，而“缩表”释放出来的政策空间可以令美联储进一步降息，从而通过更低的利率形式重新投向居民部门以及中小企业。

　　提名原因：特朗普只会选择愿意降息的美联储主席。特朗普选择美联储主席的首要考量便是能否快速降息，若沃什不能达到此项标准，特朗普则没有选择其作为下届美联储主席的动力。此外，沃什与特朗普拥有较强的私人关系。沃什是雅诗兰黛家族继承人罗纳德·劳德的女婿。劳德与特朗普拥有超过60年的私人交情，且根据联邦选举委员会（FEC）数据显示，2016年以来劳德向特朗普团队的捐赠总额在600-800万美元，为特朗普竞选提供了重大支持。两人这层紧密的“私人联系”也使得沃什在货币政策执行上将更倾向与特朗普保持“步调一致”。

　　鹰派可行性：当前流动性环境不支持美联储缩表。我们认为，沃什一直以来的缩表主张更多是表达自己对于鲍威尔、耶伦，甚至当年伯南克时代无限制扩张美联储资产负债表的反对。而去年12月美联储启动的轻量式“扩表”RMP的背景在于，当前美元流动性面临逆回购“缓冲垫”耗尽、流动性工具正回购使用量越来越频繁的现状，银行准备金也开始随着缩表的推进而开始遭遇实质性的冲击。在这样的环境下，美联储启用RMP的本质目的是为了避免出现潜在的回购市场流动性危机。若沃什上任后立即开启缩表、引发如2019年式的流动性危机，则非常不利于其后续政策的顺利开展。

　　后续展望：沃什提名仍需经过参议院审议，鲍威尔“退而不休”的尾部风险依旧存在。沃什在正式就任美联储主席之前，仍需经过参议院银行委员会的审议，并获得简单多数的投票同意后才可递交参议院进行全体投票表决。目前参议院银行委员会的共和党和民主党成员分别为13和11人，特朗普明面上仍握有票数优势。但参议院银行委员会多名共和党人近期对特朗普干预美联储独立性表达不满，如Tom Tillis表示对鲍威尔的刑事调查结束前不会同意特朗普的任何美联储人事提名。因此，为确保能够顺利通过参议院审核与投票阶段，沃什在正式接替5月15日主席任期期满的鲍威尔之前仍需维护其“独立性”形象。同时，市场也开始逐步关注鲍威尔卸任主席后留任理事，继续影响美联储政策风向的可能性（详见报告《以史为鉴：鲍威尔成为美联储“太上皇”的尾部风险有多大？》）。特朗普也因此需要沃什在正式就任前维持“独立性”标签，以降低鲍威尔以捍卫美联储独立性为由留任理事的可能，从而进一步加强对货币政策的掌控力度。

　　市场启示：“沃什交易”或持续至5月沃什正式上任后反转。如前文所述，由于沃什仍将在正式就任前维持独立性“面孔”，因此当前的“沃什交易”或于2-4月延续。市场真正认清沃什“似鹰实鸽”或仍需等待至其正式就任美联储主席之后。展望看，尽管沃什未来在货币政策上倾向于与特朗普保持“步调一致”，但美联储也很难真正回到1970年代美联储主席“唯总统命令是从”的局面，沃什的降息之路也仍需遵循泰勒规则的指引框架（详见报告《技术帖：美联储是如何决策加息降息的》），因此，我们认为沃什就任后将在泰勒规则允许的范围内尽可能降低利率水平。我们预期美联储将于6月开始连续降息，全年降息幅度在75-100bps（3-4次），超出当前市场全年降息2次的预期幅度。届时短端美债利率或因此大幅下行，长端美债利率则在交易反转带来的期限溢价推升下不断上行。

　　风险提示：沃什就任主席后美联储货币政策超预期；特朗普通过行政手段再度干预美联储人事议程；市场对特朗普干预独立性的反应不及预期。